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六盒宝典APP下载,六宝典官方APP下载“8.11”汇改后,人民币汇率波动幅度明显加大。为此,央行引入了参考一篮子货币变化的中间价定价机制。本文通过构建VAR模型,衡量以人民币中间价为参考的三大货币篮子指数对我国月度国际货物和服务贸易顺差的影响。实证结果表明,三大货币篮子指数与我国国际货物和服务贸易差额存在稳定的长期负相关关系,其中CFETS人民币汇率指数的影响最为稳定。

六盒宝典APP下载,六宝典官方APP下载2005年7月21日,中国人民银行宣布改革汇率形成机制。此后10年,人民币汇率弹性的大方向逐渐增强。 2015年底,中国外汇交易中心发布了三大人民币汇率指数,强调要增加对一篮子货币的参考。基于以上原则,各做市商在做中间价报价时开始考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变动”两个组成部分。此后,人民币汇率开始呈现周期性涨跌、双向波动的格局。汇率机制逐步由“对美元汇率双边稳定”向“对一篮子货币汇率基本稳定”转变。在这样的环境下,我们应该选择哪个指标作为人民币汇率形成的主要参考指标?不同参考指标与我国外贸收支是否存在稳定关系?本文将通过实证数据分析来解释上述问题。

一、人民币中间价的定价机制

2015年底,中国外汇交易中心正式发布了CFETS、SDR、BIS三个货币参考篮子指数的货币权重。此后,以14家中间价报价为核心成员的外汇市场自律机制开始研究实施汇率中间价报价自律。经过多次修订,现行人民币中间价定价包括“收盘价”、“一篮子货币变动”和“逆周期因素”三个部分。

2. 新定价机制文献综述

2005年人民币汇率改革前,人民币对美元汇率基本保持稳定,对一篮子货币则保持浮动。此时,许多实证研究表明,人民币对美元双边汇率的变化对跨境贸易收支没有显着影响。在稳定对美元汇率无法达到收支平衡的目标后,很多人将目光转向了一篮子货币的汇率。人民币有效汇率对贸易收支影响的研究贯穿人民币汇率改革的各个阶段。他们中的大多数人认为人民币有效汇率的变化对贸易有重大影响。

2016年后,人民币汇率通过上述中间价计算公式实现了有管理的浮动汇率机制。由于其定价更多地基于一篮子货币,因此业界和学术界对这一机制展开了热烈的讨论。易纲(2017)认为,人民币汇率机制基本完善,目前该机制已经非常接近市场化的汇率形成机制。

由此可以看出,我国既然选择了有管理的浮动,那么这样的制度在可预见的几年内还会继续存在并不断完善。人民币定价公式有助于提高有管理的浮动汇率制度的透明度,然后只需要保持篮子指数的基本稳定,就可以提高有管理的浮动汇率制度的政策公信力。我国目前的汇率是指三个篮子:CFETS、SDR和BIS,三个篮子有不同的侧重点。彼得森研究所的加格农(2017)认为,中国的外交政策应该服务于稳定经常账户平衡,因此汇率机制应该以稳定经常账户为重点。因此,要评估这三个篮子中哪个更适合作为人民币汇率的“锚”,我们需要了解这三个篮子的波动对我国经常项目和外贸的影响有多大。通过选择最优的货币篮子,可以更有效地稳定当前的国际收支平衡。

三、不同参考篮子对经常账户影响的实证分析

(1) 数据的选择和实证研究的设计

在实证分析中,笔者的目标是检验现行人民币中间价定价机制中参考的三大指标对我国经常项目余额变化的影响。选取 2015 年 1 月至 2018 年 9 月的国际货物和服务贸易差额数据,采用单位根检验、脉冲分析、方差分解和格兰杰因果检验等方法,研究了 CFETS 指数、SDR 指数和BIS指数对我国经常账户余额变动的影响。为此,作者构建了一个包含三个汇率指数和经常账户余额的VAR模型:

(2) VAR分析

VAR估计结果表明,CFETS指数、SDR指数和BIS指数均具有负系数,表明CFETS指数、SDR指数和BIS指数对商品和服务的国际贸易收支具有抑制作用。且R平方为0.732952,拟合度高,与前人研究结果基本一致。人民币对一篮子货币升值可以缩小经常项目顺差,对一篮子货币贬值可以增加经常项目顺差。

脉冲响应结果表明,标准差信息冲击国际商品和服务贸易收支平衡,汇率指数上升将对经常账户产生负面影响(顺差减少或逆差增加)。从反应程度来看,CFETS指数和BIS指数在-0.25左右,高于SDR指数。与BIS指数和SDR指数相比,CFETS指数的影响更为稳定。因此,在响应度和稳定性的综合评价中,CFETS指标的结果优于SDR指标和BIS指标。

从方差分解结果可以看出,国际货物和服务贸易余额对自身的贡献率逐渐降低。到第十期,国际货物和服务贸易差额对自身的贡献率约为45.8%;贡献率逐渐提高。到第十个时期,CFETS指数、SDR指数和BIS指数对国际货物和服务贸易收支平衡的贡献率分别为5.6%、41.7%和7%左右。三大指数对商品和服务国际贸易收支贡献率的差异主要是由于美元、欧元、英镑和日元在SDR指数中的权重较大,而两者的一致性新兴国家的货币波动不如其他主要非营利部门。美国国家货币。

4. 结论和启示

本文基于现行人民币中间价定价机制参考的CFETS、SDR、BIS指数与国际货物和服务贸易差额之间的VAR分析,初步得出以下结论:

一、三大篮子货币指数与我国国际货物和服务贸易差额存在均衡稳定的长期关系。人民币兑上述一揽子货币升值,三个月后会显着抑制货物贸易和服务贸易的平衡。因此,保持人民币兑一篮子货币稳定是实现经常项目稳定收支目标的可行有效途径。

2、BIS指数和CFETS指数与货物和服务贸易差额存在因果关系。两个滞后三期的指数都是货物和服务贸易平衡的格兰杰原因,而SDR指数不是国际货物和服务贸易平衡的格兰杰原因。

3.从绝对层面来看,主要货币对货物和服务贸易平衡变化的贡献大于新兴货币。从方差分解结果可以看出,SDR指标的贡献率高于CFETS指标和BIS指标。

综上所述,三大指数与货物和服务贸易逆差的关系显着且稳定。对于不同的评价标准,三个指标各有优劣。基于此,本文认为:

一是坚持汇率市场化改革思路,继续完善以一篮子货币为基础、以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。新的中间价定价机制增加了人民币对美元双边汇率的灵活性,增强了人民币对一篮子货币的稳定性。虽然这样的稳定​​不一定会减少中美贸易的结构性顺差,但有利于我国经常项目总体平衡保持稳定。因此,我国未来汇率机制应强调一篮子货币指数的稳定性,保持人民币汇率的弹性。

二是在中间价机制的三个参考篮子指数中,可以增加CFETS指数的参考权重。目前,在中间价定价机制中,三大篮子的参考程度相近。但从本文的实证结果来看,CFETS 指数的脉冲响应最为稳定。虽然 SDR 指数对方差分解的贡献率最大,但其与货物和服务贸易收支的因果关系并不显着。新兴货币在 BIS 指数中的权重比较大。一些新兴国家对华贸易额占比较小,但汇率波动较大,将对人民币汇率定价造成干扰。相比之下,CFETS指标可以部分解决以上两个问题,可以作为核心参考指标。

三是鼓励境内相关企业做好衍生品套期保值工作,以更快适应人民币兑美元双边汇率较大波动。当前汇改方向加大了人民币对美元双边汇率的波动性,但国内主体仍不习惯人民币对美元双边汇率的波动,尚未全面落实衍生品套期保值和套期保值措施。每当人民币对美元双边汇率波动加大时,国内相关企业的外汇损益波动也会相应加大。下一步,要加强对市场主体汇率风险管理中金融中性理念的培育,进一步丰富国内衍生品对冲工具,增强市场主体运用对冲交易策略的能力,更好地应对人民币汇率波动。

作者:招商银行金融市场部总经理戴志英;招商银行金融市场部首席外汇分析师李留洋

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